分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)718prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗8亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗o)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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