平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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