分析师：李超 / 发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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