《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为8东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作1.82%、81.28%东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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